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第四节 证券发行之信息公开
一、信息披露制度的概述
证券是供投资者买卖的特殊金融商品，证券商品的特殊性表现在，证券没有使用价值，也没有价值。但是，证券作为记载投资权益的凭证，具有着价值发现和价值增值的可能，是有价格的，可以成为投资者买卖的对象。其内在价值一旦被发现，证券价格即可上涨；反之，证券价格则可跌落。证券是商品，但存在着品质上的识别困难。就普通商品而言，商品购买者通过对比和检验商品外观、性能、质量、使用、交付条件等因素，即可获得对该种商品的较完整认识。证券商品没有使用价值，无法像有形财产那样，采取物理、化学、测量等手段检验证券的品质。但作为特殊商品，证券品质又必须以某种方式为投资者所知晓。有形财产往往依靠各种物理化学或生物指数反映其品质，证券则须通常以各种综合性财务指标和法律指标反映其真实品质状况。
(一)影响证券价格的信息分类
影响证券品质和价格的因素多种多样。在经济学上，学者们倾向从整体上研究证券价格的形成及其波动因素，并将影响证券价格的因素分为证券市场外部的基本因素和证券市场内部的技术因素。 证券市场以外的基本因素(即“基本因素”)，是在长期趋势中，能够控制证券市场价格的潜在因素，包括公司利润、公司红利、证券分割、利率、工业生产情况、商品价格、国民生产总值、建筑业情况、新资本投资情况、罢工、失业率以及重要经济指标和经济活动，还包括各种潜在政治因素。所谓潜在政治因素，是指足以影响证券市场价格的国际政治以及政府的政策和措施。证券市场以内的技术因素，是指影响证券短期价格波动的因素，包括股票交易量、市场卖空、大宗证券买卖、股票交易平稳、证券市场持续性疲软以及季节性波动等。“这两种可能循着相同方向发展，也可能朝相反方向进行。因此，一个证券市场可能在基本上表现为强劲有力，而在技术上表现虚弱” ，影响证券价格的因素如此复杂，以至于公众投资者根本无法自行收集和全面分析与证券投资有关的信息和资料。为了保护证券投资者的切身利益，维护证券市场健康稳定的发展，防止证券市场成为投资陷阱，必须借助适当方式，向证券投资者简易地提供与证券投资有关的证券重要信息。
影响证券价格的因素，还可以按照该等影响因素的来源作出区分。依此，可将证券价格的影响因素分为证券发行人因素、证券市场因素以及证券市场外部因素。证券发行人因素，包括证券发行人自行掌握或决定的、影响证券长短期价格波动的各种因素，如公司利润、公司红利、公司经营、公司财务、公司策略等。证券市场因素主要是前述证券市场以内的技术因素，包括股票交易量、市场卖空、大宗证券买卖、股票交易平稳以及证券市场持续性疲软，可称为“市场因素”。它是影响短期证券价格的因素，且往往无法为证券发行人所掌握和决定。证券市场外部因素即“外部宏观因素”，主要是指足以影响证券价格的国家政治或经济因素的变动，主要是前述基本因素中的工业生产情况、商品价格、国民生产总值、建筑业情况、新资本投资情况、罢工、失业率、重要经济指标和经济活动以及各种潜在政治因素。
市场因素和外部宏观因素对于证券市场及证券价格具有至关重要的影响，甚至是影响证券市场的核心因素。对于证券发行人来说，这些因素则是他们无法把握和控制的。证券交易场所利用其已有的交易及监测系统，可以最迅捷和最便利地接触证券成交量、大宗买卖、交易指数等市场因素，如编制和发布证券交易指数；证券监管机构则最便于掌握、控制影响证券市场的政策性因素，它们可以依法确定监管规章的内容和发布时机；政府决策机构以及统计、审计、财政、税务、银行等行政机构会适时地发布有关法规、规章和有关统计数据。市场因素和外部宏观因素是分散性因素，但对证券市场及价格的影响则是整体性，甚至是长期的。
投资者显然希望最充分地把握证券投资的各种信息，但最了解这些信息的证券发行人却始终视公司信息为其独占信息，甚至将这些信息视为证券发行人的商业秘密，虽然证券发行人为了出售证券而不得不向投资者公开某些信息，但信息公开的程度显然以满足证券销售为最高限度。在法律对信息公开不作强制性规定的时期，自愿公开是主导性的，信息公开在范围和方式、公开之时间性或时效性、信息的真实性及准确性等方面，均是站在发行人角度和立场上加以判定的。在此场合下，难免出现对投资者利益的损害。当国家逐渐感到投资者利益长期受损害的结果必然是对整个证券市场的损害之时，国家和各种自律性机构开始重视信息公开的真正价值，并强制证券发行人披露与所发行证券有关的信息。各国证券发行监管体制虽有不同，但为保护证券投资者的合法利益，都十分强调信息披露制度的地位。
第一，信息披露是展现证券价格的基础。如前所述，影响证券市场的因素是多种多样的。公司的组织结构和股权结构、财务状况、发行人的经营管理状况等，都直接影响证券的品质。公司所处行业、社会经济环境、宏观经济政策等，也会对公司发行证券及其价格产生巨大影响。无论对以获得公司股利分配为目的长期投资者来说，还是对以获得资本利得为直接目的的投资者来说，股票价格都是其计算投资收益率的极其重要指标。美国参议院所属的“银行及货币委员会”在其1934年的一份报告书中称，“一般均承认有关公司财产结构及状态之适当咨讯，系明智判断该公司证券质的良莠所不可缺者。所谓自由且公开之证券市场之观念，当指买方及卖方对于公正价格之形成能作受教养之判断而行动者而言，若由于有关公司资讯之不确定、不正确或不完全而使投资人之判断发生偏差，则市场价格即不能反映需要与供给之正常活动。故交易所主要关心者之一，即有关上市证券之公正、完全且正确之资讯能否为公众所利用”。无信息市场是无法反映证券的真实价格的。
第二，信息披露是防止证券欺诈的基本手段。现代证券法的基本宗旨是维护社会公众投资者的利益，在实证法角度，如何才能妥善保护投资者利益却存在相当分歧。有些国家注重对证券发行的事先核准，有的国家则特别重视信息的强制披露。布郎迪斯在《他人之财，何以为银行所用》一书中指出，“公开确实值得推荐以矫正社会及产业弊端。太阳是最有效的防腐剂，电灯是最有能力的警察”。“盖因投资人对某特定之证券为投资时，为能就有关该证券之投资价值，直接作一合理之判断，必须有可能利用有关该发行公司完全且正确之资讯，否则所能利用之机会愈少，将愈增加公司设立之发起人，内部关系人或证券承销商等为证券欺诈之机会”。1969年，美国证券管理委员会发布了《证券市场特别调查报告》，该报告在“为大众所持有股票之证券发行人之义务”的标题下，分析如下：“联邦证券立法的全部结构的中枢，在于企业内容的公开。利用有关其即将投资或已投资证券之适当的财产状况资料或其他资讯，是为使投资人能作明智之投资判断，且系防止证券欺诈之最好方法” 。
第三，信息披露是提高证券市场效率的重要手段。美国有学者曾认为，信息披露特别是强制信息披露是一项高成本的制度，它无助于提高市场效率。为满足证券法律关于强制信息公开的要求，证券发行人必须支付巨额费用，以获得专业机构的帮助；另一方面，并不是任何投资者都情愿花费巨额资金去了解和分析信息，特别是证券信息是极端复杂的系统因素，许多专业性信息、财务信息更是普通投资者难以全面把握。在
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南京大学公共管理学院政治系政治学博士生,研究方向为政治学.
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仲恺农业技术学院人事处处长,研究员,主要从事高等教育与人力资源管理研究.
罗卫平,
中南民族大学副教授,主要研究民法学.
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