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摘要：本文主要介绍了目前媒体和公众广泛关注的“管理层收购”现象，还原了MBO制度在我国国有企业改革中本来应该起到的降低代理成本、明晰产权、提高企业运行效率的良好作用，推导了目前在我国实行MBO导致国有资产流失的过程，并剖析了MBO制度在我国目前遇到尴尬境地的原因是相关法律制度的缺失，对于我国相关制度的构建以及完善提出了相关的观点。
关键词：管理层收购（MBO） 国有企业改革 国有资产流失
一、 MBO概述
任何一个对于经济稍稍敏感的人在经历了2004年之后都会熟悉这样一个名词——“管理层收购”，英文简称是MBO(Management Buy-Out)。香港中文大学的郎咸平教授去年发表了不少文章，针对中国目前的几个比较有名的管理层收购案进行了剖析，对此印象最深的便是其以《格林柯尔：在“国退民进”的盛宴中狂欢》为题发表的演讲全文。该文一经面世，便拉开了一场全国性的讨论的序幕。
关于国有企业改革的产权问题历来是我国民众和经济学家关注的重点，特别是当以郎咸平为首的经济学家发出了国有资产在“管理层收购”中大量流失的疾呼之后，该问题更是引发了前所未有的关注和争论。MBO究竟在这其中扮演了什么样的角色呢？
（一）、概念
管理层收购（Management Buy-out，MBO），是指公司的管理者或经理层采用杆杠收购（杠杆收购是指以目标公司的资产或者股权为担保，向外融资作为收购资金）的方式，利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使自己变成企业的所有者，进而达到重组公司并获得预期收益的目的的一种收购行为。
作为一种新兴的收购方式，MBO首先发源于上个世纪80年代美国的资本市场，90年代以后，这种收购方式继续发展成熟，已经成为西方管理层扩大对公司持股比例、实现所有权收益的重要手段。①在MBO实际操作过程中，管理层只需付出收购价格中很少一部分，其他资金则通过债务融资来筹措，其中所需资金的百分之五十至六十，通过以公司资产作抵押向银行申请有抵押收购贷款。
公司解决内部激励、降低委托代理成本的方式有许多种，而MBO是最直接的一种方式。因为它的基本出发点是解决企业内部激励机制问题：当公司的高级管理层变为公司的股东时，由于自身利益和公司效益捆绑在了一起，公司的运作和营利状况自然成为管理层的分内之事，这样一来企业所有者与经营者之间的委托代理成本就会将低，有利于完善公司治理结构、提高企业核心竞争力，从而提高公司运作效率。
（二）、 对于我国国有企业改革的意义
MBO这样一个原先并不为我们熟知的经济学概念，近几年频频出现在国人的视线里，它的浮出水面究竟带着什么样的制度背景，为什么“管理层收购”总是与国有企业改革联系在一起呢？
MBO有降低企业代理成本，对管理者形成股权激励的积极作用，因此我国近年来借鉴这种形式对不少的国有企业进行了产权改革，因而引发了学术界的争论。应该看到，“管理层收购”对于我国的国有企业改革确实有着以下现实意义：
1、 具有股权激励与清理产权双重功效
股票期权是公司给予其管理层的一种可在未来一定时期内以期权的行权价格购买本公司一定数额股票的权利。以往我国在对于国有企业管理层的股权激励方面一直在推崇股票期权的做法。由于股票期权极易导致股市泡沫现象，长期以来已不被业界看好，而且在现实操作中，为了不费力气地获得短期利益，管理层做假的情况泛滥，使人们对源自美国的股票期权制度完全失去了信心。②相比而言，管理层收购较为规范，其收购的股票是真实的、现存的、可以预期的，并不象期权下的股票是虚拟的且将来能否获利还无法预测。
更有意义的是管理层收购还能从根本上变革产权关系，有利于明晰上市公司产权，解决国有股 “一股独大”问题，真正实现 “国退民进”。实践中的管理层收购的目标股份基本上都是国有股，有利于实现“以清晰的增量调动模糊的存量”，解决国企的所有者虚化问题，而且可以去掉国有股“一股独大”这个久遭人非议的“帽子”；其次，从理论上讲，通过管理层收购，公司产权发生了变更，企业真正归属于管理层自己，成为激发其优质经营管理的原始动力，因此它本身是完善公司治理结构的最有效的途径之一，在国外被形象地称为“金手铐”。
2、是对传统公司理念的背离
首先，依据现代传统的公司理念，现代企业制度追求的是所有权与经营权的分离，即股东通过委托代理授权管理者并将经营权逐步剥离，而管理层收购则与之大相径庭：它追求的恰恰是所有权和经营权两权合一。管理层通过收购从企业的经营者变成所有者，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一，其合理性就在于这样做能减少在过度分权情况下导致的代理成本。⑴经营者由于不拥有资产，为获取私利可能并不会为企业的长远利益着想，有些管理人员甚至达不到董事、经理应尽的善良管理义务和忠实义务。⑵而在两权合一之时，由于管理层变成了所有者，公司的生死存亡将直接与管理层的自身利益捆绑挂钩，因此，管理层必将勤于经营、尽责尽力，相应地也就减少了代理成本，增加了公司收益。
其次，管理层收购追求公司“下市”，这也与传统的公司理念鼓励公司扩大经营规模，融资上市是迥然相异的。通过回购上市公司发行在外的股票，使公众持股公司转变为私人控制的公司，即转为非上市公司，这种做法的积极之处在于对我国国企改革有一定的借鉴意义。依据党的十五届四中全会“从战略上调整国有经济布局，坚持有进有退，有所为有所不为”的指导精神，国有企业完全可以在市场化的条件下对产权进行买卖，对那些产品或服务已过度竞争，且不处于国有经济需要控制的行业和领域的上市公司，适时采用国有股退出或降低持股比例的做法，即所谓的“国退民进”。正是由于管理层收购能回购部分国有股，降低国有股持股比例，有利于国有资产投资规模的优化，所以现阶段提到MBO总是会和国有企业改革紧密相关。③
二、“管理层收购”在我国遭遇的窘境及分析
MBO的上述优势似乎为其在中国得到进一步发展提供了良好的基础，为了实现减持国有股份、明晰产权和激励管理层的目的，上个世纪90年代末“管理层收购”也确实作为一种产权制度改革方式进入了我国，实践中也有了四通集团、粤美的集团等较为有名的MBO案例⑶。
总的来看，目前我国管理层收购的主要特点在于：对象主要是未改制的国有企业或集体企业、国有控股公司；标的主要是不流通不上市的国有股和法人股，即使是上市公司也往往是不流通股；收购主体并非一般的职业经营管理人员，而往往是企业的创业者或者是对企业的发展做出过贡献的企业家（包括董事长、董事、经理），职工持股会或工会也参与到管理层收购活动中来。此外，由于我国“管理层收购”大量涉及企业国有股份，各级政府作为国有资产的管理者参与其中，并在管理层收购中担当双重身份，其既负责游戏规则的制定和交易的监督管理，同时亦是国有资产产权交易的主要卖方。④
但是今年来有许多学者旗帜鲜明的反对大规模推行国企的MBO，并且尖锐地提出适用管理层收购导致国有资产大量流失的观点。他们的理论依据何在？本文认为其归根结底的原因在于，我国的土壤还没有形成适宜MBO发展的气候：国有企业主体被模糊化，收购过程暗箱操作，收购程序监管不严，这些都是不利于管理层收购制度发挥积极作用
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