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上市公司实施股票期权若干问题的分析
张慧颖、韩灵丽 （剑桥证券有限公司）（浙江财经学院法学院）
内容摘要：我国证券市场尚属“准弱效率市场”，股价对公司信息的反映薄弱，与公司经营业绩相关性小，甚至与其真实价值严重背离。这种市场条件对股票期权制度的实施造成了巨大障碍。必须形成有效的股票市场评价机制，使上市公司的股票市场价格能够真实、准确地反映经理人员的经营能力及公司的业绩水平。股票期权的实质是通过市场为经理人员定价并由市场付酬。我国由于缺乏有效的经理人才市场，经理人员的价格无法确定，对于其股票期权的授予数量难免出现高估或低估的情况，股票期权制度的实施没有可靠的基础。因此，应加快经理人才市场的建设步伐。我国目前实施股票期权制度的主要法律障碍体现在两个方面：一是在股票来源、持股限制等方面与现行法律存在冲突；二是存在法律真空，现行法律法规体系中没有任何针对股票期权的规范性条款。要推进股票期权制度，必须尽快弥补立法的不足，从政策上消除期权制的实施障碍。
关键词：激励机制、经理人才市场、股票期权计划
我国虽然在转换企业经营机制，建立现代企业制度方面取得了进展，但目前大部分公司实行的仍然是“基本工资+奖金”为主的传统薪酬体系。如何吸引并留住人才，实现人力资源的最佳配置成为公司在激烈的市场竞争中立于不败之地的关键因素。股票期权制度正是适应此种需要，应运而生的一种长期激励机制的股票期权计划。股票期权制度在我国尚处于萌芽状态，推行股票期权制度所必需的一系列配套措施还不完善，面临着证券市场有效性差、经理人才市场缺乏、相关的法律法规不健全、公司治理结构缺陷等重重障碍。如何克服这些障碍，为上市公司股票期权制度的发展开辟一个广阔的空间，是当前所要解决的重要问题。
一、培养上市公司实施股票期权的良好环境
股票期权作为一种新型衍生金融工具，其设计原理在于通过市场运行机制达到对公司经营者的长期激励，而这种激励作用能否发挥及所发挥的大小在很大程度上依赖于证券市场的有效性。在有效程度较高的市场条件下，经理层通过其经营管理，使公司业绩上升并继而通过股票的二级市场价格反映出来，从而使经理人员通过行权、出售股票而获得收益，达到长期激励的效应；反之，在有效性差的市场条件下，股票价格不能相对准确地反映公司业绩水平，经理层的经营能力不能通过股价上扬获得肯定，而那些没有付出努力甚至玩忽职守的高级管理人员却有可能因内幕交易等违规行为获益，从而使股票期权制度失去其赖以生存的土壤。可以说，证券市场越有效，股价作为公司价值的信号就越准确，上市公司实施股票期权计划的土壤也就越坚实。我国证券市场与国外成熟市场相比尚属“准弱效率市场”，股价对公司信息的反映薄弱，与公司经营业绩相关性小，甚至与其真实价值严重背离。这种有效程度比较弱的市场条件，对股票期权制度的实施造成了巨大障碍。
一方面，股价无法相对准确地反映公司经营状况和高层管理人员的经营能力，使得对经营者的业绩考核难度加大；
另一方面，股价与业绩不对称，容易诱发经理人员新的道德风险，产生逆向激励效应，无法实现股票期权制度的初衷。
此外，证券市场不能对上市公司的业绩成长作出及时、适当的反映，也将使股票期权的方案设计缺少必要的参考系数，尤其是行权价的确定。鉴于此，必须首先建设一个健康、理性、成熟、完善的证券市场，形成有效的股票市场评价机制，使上市公司的股票市场价格能够真实、准确地反映经理人员的经营能力及公司的业绩水平。
为此，笔者认为，有必要采取以下措施：1.严格禁止证券市场的内幕交易行为。内幕交易是侵蚀证券市场的毒虫，在我国弱效率的市场背景下，避免内幕交易更是一个永恒的话题。在股票期权计划中，股票期权受益人多为公司高级管理人员，由于其职务与地位的特殊性，对可能影响公司股价的内幕信息具有较为方便的获取渠道，其为了获取更多的收益，往往在行权期泄露内幕信息或利用内幕信息炒卖股票，对股价施加影响。尤其在我国目前消息市特征明显的市场背景下，内幕交易行为更严重扰乱了证券市场秩序，使股票价格与经营业绩之间的正相关性受到冲击，降低了“股票期权”与“经理层激励”之间的有机联系。因此，必须加强对内幕交易的法律规制，在立法层次上明确内幕交易行为的法律规定，并在执法层次上加大对内幕交易行为的查处力度，使内幕交易者无处隐身。我国自证券市场开放之初就非常重视对内幕交易行为的规制，1993年发布的《股票发行与交易管理暂行条例》及后来的《禁止证券欺诈行为暂行办法》分别对内幕交易行为作了规定。1999年7月1日施行的《证券法》第67条明确规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动”。并以概括式和列举式相结合的方式，规定了内幕信息的范围，同时，对知情人员作出了列举式规定。可以说，《证券法》在内幕信息的规定方法和范围认定上，是可行的。其不足之处在于，对法律责任的规定不明确，这也是我国目前内幕交易屡禁不止的原因之一。要使内幕交易的禁止规则得以有效实施，必须以追究法律责任为保障。在罚则上，《证券法》对内幕交易采取行政和刑事两种处罚措施。但是，《证券法》对内幕交易的民事责任未作出详细规定，这使得内幕交易受害者“无法借助法律之力恢复所失利益”，从而使社会公众投资者缺少监督内幕交易行为的积极性，更不用说将内幕交易事件诉诸法律。我国规制内幕交易的当务之急是建立内幕交易民事赔偿法律制度。2.提高市场透明度，健全信息披露制度。信息披露制度是衡量一国证券市场有效与否的重要标志之一，也是股票期权激励作用得以有效发挥不可缺少的重要支点，没有真实、准确、完整的信息披露作为基础，稳定、高效的证券市场只能成为“水中月、镜中花”，股票期权作为现代新型激励机制也只能是“纸上谈兵”。目前在我国上市公司当中，普遍存在着信息披露不及时、不充分以及滞后性等问题，而虚假披露更阻碍了普通投资者获取公平信息，如过度包装招股说明书，虚夸盈利预测；粉饰财务数据，虚增利润等等。鉴于此，采取有效措施，健全和完善信息披露制度已势在必行。首先，应完善信息披露法规体系。我国《公司法》、《证券法》、《
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