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最高院司法解释关于对证券市场虚假陈述给投资者造成的损失的认定及其学理评价
张明远 （法学博士、上海证券交易所上市公司部）
内容提要：《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》分不同情形对投资者可以获得的赔偿数额，进行了较为全面的规定。但基于政策选择等方面的考虑，该司法解释关于损失认定方法的规定也有值得商榷之处。本文在解析司法解释具体规定的基础上，对其进行了较为深入和中肯的学理评价。
根据我国《证券法》第18条的规定，若证券发行人申请文件中存在虚假陈述且情节严重而被国务院证券监管机构撤销发行许可的，对于已经发行的证券，证券持有人可以按照发行价并加算银行同期存款利息，要求发行人返还。除此之外，《证券法》没有规定确定虚假陈述等证券欺诈行为人所负民事赔偿责任范围的原则和具体计算方法。鉴于《证券法》第18条规定的责任范围仅适用于迄今尚未出现预计将来也不会经常出现的极端情形，目前，所有虚假陈述索赔案件都应根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“最高院司法解释”）有关规定来计算损失数额。最高院司法解释已于2003年2月1日起施行。
最高院司法解释第七部分“损失认定”对不同情况下投资者可索赔的损失做出了较为全面的规定。兹分述之。
一、证券被停止发行的情况
最高院司法解释未规定证券发行结束后上市交易前因虚假陈述事由而被叫停上市的情形。不过，依司法解释的逻辑推理，此种情形下，似乎也应参照证券被停止发行的情形来认定损失范围。
若虚假陈述导致证券被停止发行，因有关证券未实际交付并进入交易市场，投资者未遭受交易损失，此种情况下，投资者可要求获陪的损失为“所缴股款及银行同期活期存款利率的利息”（最高院司法解释第29条）。最高院司法解释与《证券法》第18条的规定基本是同一思路，并将证券法规定的“银行同期存款利息”明确为银行同期“活期”存款利息。
二、证券进入交易市场时的情况
此时，投资者可向虚假陈述责任人索赔的损失为其交易损失及附随该损失的交易税费。具体包括（最高院司法解释第30条）：
1、投资差额损失（具体计算方法详见下文）；
2、投资差额损失部分的佣金和印花税；
3、上述1、2两项所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。
三、投资差额损失的计算方法
最高院司法解释按照投资者卖出或者持有证券的不同时间点，规定了不同的投资差额损失计算方法。
1、投资者在基准日及以前卖出证券的情况
其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算（最高院司法解释第31条）。但是，根据最高院司法解释第19条（一）的规定，若投资者卖出证券的时间早于虚假陈述揭露日或者更正日，因损失与虚假陈述之间没有因果关系，则无法获得赔偿。
2、投资者在基准日之后卖出或者仍持有证券的情况
其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算（最高院司法解释第32条）。
3、关于
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