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创业企业股票期权制度探讨（下）
姚铮、陈菲莲 (浙江大学管理学院)
（四）股票期权计划的有效期
美国国内税务法则第422条规定，激励性股票期权计划实行10年后自动结束。股票期权计划的开始日期以实行日或股东大会通过日两者中较早者为准。香港联交所《上市规则》第17章规定，香港上市公司的股票期权计划期限不得长于10年。从美国和香港公司实践来看，一般为5～10年。
从我国的情况来看，股票期权的相关法律法规尚未建立，因而计划的有效期不能过长，但鉴于股票期权计划的设计目的在于构建长期激励机制，有效期也不能过短。因此本人建议，公司股票期权计划有效期为5～6年。
（五）股票期权行权价的确定
在香港，联交所在《上市规则》第17章中规定，股票期权的行权价不得低于股票期权授予日前5个交易日的平均收市价的80%。在美国，国内税务法则第422条规定，激励股票期权计划（ISO）的行权价必须大于或等于授予时的股票公平市价，当某经理人拥有该公司10%以上的投票权时，如果股东大会同意他参加股票期权计划，则他的行权价必须高于或等于授予日公平市场价格的110%；而非法定的股票期权计划的行权价则可以低至公平市场价格的50%。从美国公司实践来看，美国公司大多采用折价或平价行权价（尤其是平价），而很少采用溢价法。
但是近些年来，研究者发现高级管理人员的收入增长远远高于公司业绩增长，股票期权甚至成了平庸CEO的致富之道。究其原因，在于股票期权计划的条件过于宽松。为了扭转股票期权计划条件过于宽松的情况，近年来，美国公司提高了股票期权计划的标准，行权价的确定呈现以下几种方式：
1．溢价行权价
即行权价高于授予时的股票公平市价，高级管理人员只有在显著提高公司业绩的情况下才可能获利。TRANSAMERICA、COLGATE-PALMOLIVE等著名公司均采用了此方式。
2．目标完成行权价
行权价是授予时的股票公平价格，但高级管理人员只有在股价达到某一目标时才能行权，这一目标通常反映了公司的中长期利益回报要求，需要高级管理人员积极努力才能达到。在这种方式中，公司必须防止股票市场操纵情况的发生，力求使公司股票价格正确反映公司经营业绩。花旗银行（CITICORP）、杜邦（DUPONT）公司采取了此种方式。
3．指数化行权价
该行权价综合考虑授予时股票公平价格和股票指数，在行权时根据股票指数的变化相应调整行权价，以减弱股市动荡对高级管理人员经营业绩的影响。比如LEVEL3实行的股票期权计划中，其行权价随着标准普尔指数的上升或下降而变化。
4．财务化行权价
该行权价综合考虑授予时的股票公平市价和财务指标，只有当财务指标高于某一标准水平或一揽子同类企业水平时才能行权，并在行权时根据财务指标的变化相应调整行权价，以分离高级管理人员经营业绩和资本市场有效性较弱等因素所产生的影响。
5．指数及财务化行权价
该行权价综合考虑授予时的股票公平市价、股票指数及财务指标，只有当财务指标高于某一标准水平或一揽子同类企业水平时才能行权，在行权时根据股票指数和财务指标的变化相应调整行权价。
对创业板创业企业来说，股票期权行权价如何确定，我们提出两个方案：一是公平市价原则；二是发行价原则。对于未上市创业企业，人们也提出了三种解决方案：一是每股净资产原则；二是每股内在价值原则；三是股票面值原则。无论如何，设计股票期权行权价会碰到许多矛盾，表现为：
1．在政策上，没有一个统一可执行的“国家标准”，不像美国有税法的统一规定。看来，期权计划的“国家标准”是问题的基础。
2．如果把行权价设定为公平市价，则“公平”二字可能被人为操纵所扭曲。如：在可预期的赠与日之前，人为操纵公司利润，谋求股价下行，以便获得一个较低的行权价；相对应，在行权阶段，公司内部人又可能会谋求股价的上升。简单的市价原则可能摆脱不了人为操纵问题。
3．如果把行权价确定为发行价，其合理化程度会受到两个因素的影响：其一是发行定价的市场化程度，如果发行价不能按市场原则确定，则偏低的发行价会导致期权激励效果的弱化；其二是赠与日与发行日一致，要求期权设计与改制上市同时进行，期权计划应得到政策方面的许可。
由于授予股票期权的时期不同，因此，依据市场价格所确定的行权价也可能差别很大，尤其在公司公开上市前后所授予的股票期权差距尤其大。例如美国雅虎公开上市前授予的期权的行权价一般在0.01-4.00美元之间，而上市之后的行权价则一般达到30.00美元以上，最高行权价为135.00美元。1996、1997和1998年的加权平均行权价分别为0.79美元、4.34美元和26.53美元。
为了将公司的业绩指标与行权价联系起来，行权价也可以被设计为一种可变的行权价，这种行权价将根据未来时期特定财务指标的变化而变化。其激励的逻辑是：期权获受人的表现愈佳→其导致的特定财务指标增长愈快→其期权的行权价愈低→其期权市场价格与行权价的价差愈大→其获利愈多→其激励效果愈好。
我国企业试行的股票期权计划在行权价的确定方面基本上采取了国际通行的方法，即以股票市场价格作为定价的基础。如上海贝岭的虚拟股票期权计划中其行权价确定为行权前3天或5天的二级市场平均收盘价格。武汉国有资产管理公司的可即刻行权的股票期权的行权价被确定为“该企业年报公布后一个月的股票平均价”。
4．非上市公司中行权价的确定。
与上市公司不同，非上市公司在制订股票期权激励计划时，其股票期权行权价的确定没有相应的股票市场价格作为定价基础，因此，其确定的难度相对要大得多。在美国，非上市公司通常采用的方法是对企业的价值进行专业的评估，以确定企业每股的内在价值并以此作为股票期权行权价与出售价格的基础。
我国的一些非上市公司在实施股票期权计划时，行权价与出售价的确定一般采用每股净资产作为主要的甚至惟一的依据，一些企业的股票期权的行权价干脆简单地确定为普通股票的面值。埃通公司即是一个典型的例子。埃通公司在1997年授予总经理88万股股票期权的行权价实际上就是一元，并且采取8年延期支付的行权方式。武汉国资公司对非上市公司与有限责任公司的股票期权所授予的行权价确定为“按审计的当年企业净资产折算成企业法定代表人持股份额”。我们认为，以每股净资产或者以股票面值作为行权价的基础显然是一种过于简单化的处理，其客观性、准确性与公正性存在着严重的问题。
国外一些非上市公司在实施股票期权计划时，其行权价通常依据一个较复杂的数学模型所计算出来的公司真实价值而确定。所采用的数学模型一般是建立在若干假定的前提之下，考虑的因素则以可以充分反映公司长期增长潜力的变量为主，短期的因素并不重要。例如Yahoo！公司在首次公开发行上市前所授予期权的行权价采用最小价值方法，依据Black—Scholes 模型确定公平价格。另外一个例子是美国的一家非上市公
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